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（报告出品方/作者：东兴证券，洪一、耿梓瑜）
1.三峡能源：风光并举，海陆共进
1.1公司的发展历程回顾
公司是三峡集团子公司，国内新能源发电第一梯队运营商龙头。进入三峡集团前，公司主要从事水务相关投资业务；年10月并入三峡集团成为其子公司后，公司开始大力发展新能源发电业务，主营风能、太阳能的开发、投资和运营，兼具部分中小水电业务。年6月三峡能源在上交所上市，截至H1，公司已并网的风光装机规模超万千瓦，市占率约2.9%。目前三峡能源业务已覆盖全国30个省、自治区和直辖市，营运规模大、盈利能力强，跻身国内新能源企业第一梯队。
1.2装机规模增长带来盈利能力提升
公司运营以风力和光伏发电为主，装机规模均位居行业前列。公司积极发展陆上风电、光伏发电，大力发展海上风电，提出“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标。截至年6月，公司投产装机容量合计达16.44GW，已并网风电、光伏装机规模分别达9.41GW（其中海上风电为1.49GW）、6.80GW，风电与光伏装机规模均位居行业前列。根据公司21年半年报，在建项目的装机容量合计5.23GW，其中光伏发电项目0.72GW，风电项目4.50GW（海上风电项目为2.94GW），装机规模优势不断扩大。
风电、光伏利用小时数稳步提升，运营效率超过行业平均。伴随清洁能源消纳问题的有效推进，近年来全国平均弃风率由年的17%下降至年11月的3.1%，全国平均弃光率由年的10%下降至年11月的2.1%。同时，公司的弃风率与弃光率由年的11.08%、8.01%下降至年Q3的6.98%、4.96%。目前公司业务已覆盖全国30个省、自治区和直辖市，多在风光资源较丰富的地区，特别是沿海地区海上风电占比逐年提升。由于弃风、弃光率的显著下降与业务的合理布局，公司的运营效率较高，平均利用小时数稳定在行业平均水平之上。年公司风电、光伏利用小时数分别达到、小时，高于行业平均风光利用小时数、小时。
得益于风光并网装机规模的迅速提升以及公司行业领先的利用小时数，公司发电量增速明显。-年间公司总计发电量年复合增速达到26%，且发电量增速持续高涨，年增速高达43%。风电和光伏的国内发电量市场份额稳步提升，年风力发电量.89亿千瓦时，较上年同期增加44.68%，占市场份额为3.49%；光伏发电量94.99亿千瓦时，较上年同期增加42.91%，占市场份额为2.91%。
营收规模持续扩张，盈利能力稳步提升。公司的发电量稳定增长，带动公司的营收持续增长。到年，公司的营业收入从67.81亿元增长至.15亿元，年复合增速高达18.63%；归母净利润从24.3亿元到35.89亿元，年复合增长率达到13.89%。Q1-3公司营收和归母净利润同比增速分别达到37.66%及42.22%。从盈利能力来看，公司的毛利率和净利率平稳向上发展，毛利率逐年递增，由年的54.0%发展到年的57.7%，21Q3创历史新高达到59.8%；净利率略有波动，但基本稳定在30%以上。
公司业务运营成熟，风光发电对营收的贡献稳定。分业务类型看，近年来风电和光伏发电占营业收入的比重稳定在60%和40%左右，中小水电业务占比不足2%。由于风力资源比太阳能资源更易获取，且海上风电资源极为丰富，风电设备的平均利用小时数高于光伏设备，且风电项目数量多，从营收结构上贡献更高的占比。
1.3三峡集团为公司实际控制人
公司控股股东及实际控制人为三峡集团。三峡集团直接和间接持有公司共计52.49%的股份，超过50%的股本控制权。大股东三峡集团背景雄厚，我们认为强大的集团背景有助于公司后续持续获得较多的资源和资金倾斜。
2.新能源行业持续发展，电价市场化有望深化
2.1用能低碳化引领新能源发电行业快速发展
发电方式正在从以火电为主体转变成以新能源发电为主体。发电行业正在经历从传统的火电、水电、核电等为发电主体转向以风能、太阳能等新能源为主体的发电方式。随着全球对“碳达峰、碳中和”目标的推进，清洁能源在全部能源中的重要性日益凸显，清洁能源发电在全部能源发电中的占比在逐渐提高。
能源转型是必然趋势，未来用能方式将更加低碳化和清洁化。十四五期间面对双碳目标和能源结构转型的挑战，能源行业革命将被加速。据国家统计局数据，年我国的非化石能源占一次能源消费比重为15.9%；为完成这一目标，国家能源局年5月印发《关于年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》指出，到年非化石能源消费占一次能源消费的比重需确保达到20%。我们认为，伴随国家对双碳目标和非化石能源消费占比增加的要求下，在十四五期间非化石能源装机比重和消费比重都将迎来快速的扩张，为实现的远景目标，新能源产业需要在当前的基础上大幅增长。这也意味着，未来用能方式将更加低碳化、清洁化，为新能源发电行业提供了增长的源动力。
当前全球和中国的风光发电占全部能源发电占比均已达20%。根据彭博新能源财经的数据，近年来，可再生能源迅速发展，全球风能和太阳能发电占比在年达到了历史新高，合计占比20%。相比年，全球风光发电占比仅为5%，-年间提高了15%，且未来预计将持续提升。我国来看，年可再生能源发电主要是风力发电但仍占比极小，仅占全部装机容量的5%，光伏发电占比为0。到年，我国风光发电合计占全年全国发电装机容量的比例达26.9%。
我们认为未来风光发电占比将持续提升。当前全国风光装机容量占全部能源发电比例已达27%，风光累计装机容量达6.4亿千瓦。按照当前的发电装机容量，到年前仍存在至少5.6亿千瓦的风光装机预增量。我们认为，伴随中国及世界新能源装机规模的持续提升及当前非化石能源占比全部能源消费比重、发电比重双提升的趋势下，风光装机占比将持续提升，在此背景下，新能源发电行业将保持高景气成长。
2.2初始投资成本逐年下降，运维成本达到历史新低
长久以来，新能源发电因缺乏经济性难以成为主要的发电方式，但伴随近年来技术进步、产业变革、充分竞争等因素影响，风机和光伏组件等设备经历了价格的大幅下降，新能源发电逐渐具备经济性。此外，国家宏观政策的支持也在很大程度上助推了新能源行业的迅速变革，带动从上而下的新能源产业链飞速发展，使得行业充分受益。
风光发电项目工程初始投资成本逐年下降。根据电规院数据，~年、~年陆上风电工程项目决算单瓦造价分别为、元/kW，年相比年单瓦造价降低元/kW，降幅2.54%。光伏发电工程项目决算单瓦造价分别为、元/kW，三年间下降元/kW，降幅高达19.52%。海风方面，目前初始投资成本接近陆上风电的两倍，但我们认为伴随海上风电施工建设难度得到攻克及设备机组技术迭代，未来海上风电初始投资成本也有望呈现快速下降的趋势。近几年来风光发电项目的初始投资成本有望持续下降，将带动电站项目投资的初始资本金降低，在项目保质保量完成的情况下，有利于提高发电企业的项目IRR，提升发电企业利润。
初始投资成本中设备及安装工程费用占据极大占比。根据电规院和水电水利规划设计总院数据，陆风、海风、光伏发电项目中设备及安装工程均占据项目初始投资成本65%以上，其次是建筑工程费用占比10%以上。我们发现海上风电项目的建筑工程费用占比大幅高于陆上风电及光伏发电项目费用，原因在于海上工程项目施工难度大、对技术的要求高，需要铺设更多海底电缆等以满足项目的启动要求。
风电机组和光伏组件降价使得设备及安装工程费用降低。在过去的十年中，风电机组和光伏组件价格是行业
